Deuda indiciada a la inflación en economías emergentes

Por Patricia Gómez-González de la Fordham University, ganadora del premio AldE jóvenes investigadores 2018 convocado en el XXI Encuentro de Economía Aplicada, celebrado en Alcalá de Henares los días 7 y 8 de junio de 2018. Aquí presentamos la versión traducida y resumida del trabajo que se presentó a premio bajo el título Inflation-Linked Public Debt in Emerging Economies.

Las economías emergentes emiten una porción significativa de su deuda pública indiciada a la inflación. Por ejemplo, en 2016, el 22% de la deuda pública en moneda local de las economías emergentes se emitió indiciada a la inflación. Para algunas economías, esta porción puede llegar al 60% (Chile) y porciones del 35 ó 30% son comunes (Brasil, Argentina, Sudáfrica).

Además de esto, entre 2004 y 2016, la deuda pública indiciada a la inflación (II) ha aumentado, de media, 4.6 veces, mientras que el conjunto de la deuda pública se ha triplicado. Para algunas economías, los aumentos en deuda pública II son aún mayores: 22 veces en el caso de Chile, 8 veces en el caso de México, o 7 veces en el caso de Hungría.

El estudio resumido aquí tiene tres objetivos. Primero, estudiar la experiencia de las economías emergentes con este tipo de activo usando para ello una base de datos con información sobre 13 economías emergentes entre 2004 y 2016. Segundo, presentar un modelo de composición de deuda pública que logre captar los patrones observados en la parte empírica. Tercero, evaluar episodios recientes de depreciaciones del tipo de cambio real y presentar aumentos de deuda pública en escenarios alternativos donde los países emiten una parte mayor de su deuda pública II.

El análisis empírico se circunscribe a 13 economías debido a la disponibilidad de datos. Presentando correlaciones temporales por países, la parte empírica del estudio concluye que la emisión de deuda II es contracíclica (aumenta cuando el PIB baja) y aumenta en periodos de depreciaciones en el tipo de cambio nominal y real.

Cabe destacar que la emisión de deuda II sustituye a la emisión de deuda en moneda extranjera (ME). El gráfico muestra emisiones de deuda II (IL debt en inglés) y en ME (FC debt en inglés) sobre la emisión total de deuda. Como vemos para algunos países estas series son prácticamente simétricas (p.ej.: Argentina, Chile y Turquía).

Finalmente la deuda II es más barata que la deuda en ME: datos sobre los tipos de interés de ambos activos muestran que emitir deuda II es, para la economía emergente promedio, 1.7 puntos porcentuales más barata que emitirla en ME.

Gráfico: Deuda indiciada la inflación (IL debt) y deuda en moneda extranjera (FC debt) como parte del total de deuda pública para una selección de economías emergentes. Fuente: Tabla C2 en Bank of International Settlements (BIS) para IL debt y Arslanalp y Tsuda (2014) para FC debt.

El objetivo del modelo es replicar los patrones observados en el análisis empírico. El modelo cuenta con dos tipos de bienes, comerciables con el extranjero y no comerciables con el extranjero, y cuatro tipos de agentes: consumidores neutrales al riesgo, empresas domésticas en el sector de los bienes no comerciables, inversores extranjeros neutrales al riesgo y el gobierno.

Los consumidores obtienen una cuantía de bien comerciable, trabajan en el sector de bienes no comerciables y obtienen un sueldo, sobre el que pagan impuestos. Las empresas pagan a los consumidores su productividad marginal y los inversores extranjeros demandan deuda pública emitida por el gobierno.

El gobierno tiene unos gastos públicos que financiar y para ello cuenta con tres fuentes de ingresos: los impuestos que los consumidores pagan sobre su sueldo y los ingresos de vender los activos de deuda pública, que hay de dos tipos: II y en ME. El gobierno se compromete a devolver el dinero a sus inversores.

En concreto, el modelo no analiza cuestiones de default soberano ya que la deuda pública II no ha sido nunca afectada por procesos de restructuración de deuda pública. De las 13 economías emergentes en el análisis, solo Brasil hizo default en su deuda soberana mientras emitía deuda II y, en este caso, la mayoría del default cayó sobre la deuda en ME (Power, 1996 en la página 2745).

El modelo estudia cómo los cambios en el precio de los dos activos (II y en ME) afectan a la composición de la deuda pública. La simulación principal del modelo muestra que en tiempos de crisis el tipo de cambio real y nominal se deprecia.

La depreciación real disminuye la demanda de trabajo en el sector productor de bienes no comerciables y, en última instancia, el número de horas trabajado en este sector. Esto provoca una bajada de los sueldos en equilibrio. Los dos efectos, para un tipo impositivo dado, disminuye los ingresos del impuesto sobre el trabajo que capta el gobierno.

La depreciación del tipo nominal hace que la deuda en ME se transforme en muy onerosa para un gobierno que recibe los ingresos del impuesto sobre el trabajo en moneda local. Esto hace que el gobierno disminuya la deuda en ME y emita más II.

Por lo tanto, el modelo es capaz de replicar que la deuda II es contracíclica, sustituye a la deuda en ME y aumenta en periodos de depreciaciones del tipo nominal y real.

Finalmente, usando el modelo, se puede calcular una expresión para la carga de deuda derivada de la deuda en ME. Evaluando esta expresión antes y después de un episodio de depreciación de tipo real podemos calcular el aumento en la carga derivada de la deuda pública en ME en cualquier episodio dado.

Algunos ejemplos incluyen la depreciación argentina entre 2001 y 2002, o las depreciaciones rusas y brasileñas entre 1998 y 1999.

El estudio presenta aumentos en la carga de deuda pública en escenarios alternativos donde los países en lugar de emitir solo deuda en ME, sustituyen la mitad de su deuda en ME por deuda II.

Debido a que la expresión es lineal en la deuda en ME, al reducir la deuda en ME a la mitad y emitirla II en su lugar, el aumento en la carga de deuda pública también se reduce a la mitad. De forma más relevante, la reducción en la carga de deuda pública a raíz de la depreciación real es cuantitivamente importante en dos casos: primero, cuando la depreciación es grande, como fue el caso de Argentina en 2001 donde la depreciación real fue de casi el 60%. En segundo lugar, cuando la carga de deuda pública es grande también, como fue el caso de Rusia en 1998, donde la deuda pública era del 143% del PIB.

Este estudio complementa la literatura anterior sobre deuda II, que se había concentrado principalmente en su comparación con la deuda nominal, presentando otra relevante comparación: con la deuda en ME. Los trabajos anteriores (Bohn (1988), Bohn (1990), Calvo y Guidotti (1990), Alfaro y Kanczuk (2010), Sunder-Plassmann (2017)) consideran escenarios donde el gobierno tiene la tentación de erosionar el valor real de la deuda nominal mediante la generación de inflación. No obstante, hoy en día, todos los países considerados en la muestra de este estudio, cuentan con Bancos Centrales que tienen unos objetivos de inflación (inflation-targeters) y, por tanto, pensar en un gobierno que de manera estratégica es capaz de generar inflación para disminuir el valor real de su deuda no es aplicable a estos países en la actualidad.

Para concluir, y a modo de resument, este estudio presenta unos patrones observados en la emisión de deuda II por parte de países emergentes y propone un modelo de composición de la deuda pública que replica los patrones empíricos observados. En concreto, el estudio se centra en una sustitución relevante que se ha dado en economías emergentes: sustitución de deuda en ME por deuda II. Esta sustitución tiene un potencial de ahorro importante para los gobiernos de estas economías ya que emitir deuda II es, en promedio, 1.7 puntos porcentuales más barata que la deuda en ME.

Además el estudio muestra que la deuda II es capaz de aislar a la carga de deuda pública de las economías emergentes de depreciaciones repentinas. Las ganancias de este aislamiento son mayores cuanto mayor es la depreciación sufrida y/o cuanto mayor sea la carga de deuda pública.