La recuperación de la pandemia durante 2021 fue acompañada de tensiones inflacionistas crecientes que obedecieron a cuatro grandes causas, la explosión de la demanda reprimida durante 2020, la transición energética, que encareció los derechos de emisión de CO2 y frenó las inversiones en extracción de petróleo, los estrangulamientos en el transporte internacional, sobre todo marítimo, y la escasez de algunos componentes clave -chips-, así como de diversos metales y minerales, a la que en diversos lugares se añadió la de mano de obra.
La guerra en Ucrania ha presionado al alza el precio de los combustibles, al dificultar su transporte y fomentar la sustitución de las importaciones procedentes de Rusia. Así mismo, ha recortado la oferta de semillas, fertilizantes y alimentos, impulsando al alza sus precios, extendiendo la amenaza de hambrunas a un buen número de países poco desarrollados, principalmente africanos. Por otra parte, desde el comienzo del año 2022, las tensiones inflacionistas se han visto también acentuadas por el cierre de empresas y puertos en China, ante la rápida transmisión de la variante ómicron del coronavirus, y como consecuencia de la aplicación de la política de covid cero en ese país.
La multiplicidad de shocks de oferta aludidos parece pues explicar una buena parte del alza de precios, y así se desprende de algunas recientes estimaciones. Más concretamente, según el Informe Anual del Banco de España referido a 2021, las materias primas y los cuellos de botella serían responsables de un porcentaje elevado del incremento del IPC, especialmente en España (aquí).
Sin embargo, es posible que los factores de demanda tengan un peso mayor del que se desprende de las estimaciones aludidas. No sólo en EE.UU., donde el mercado de trabajo se encuentra próximo al pleno empleo y los salarios han crecido de forma significativa. También en la UE. Así parece mostrarlo la elevada capacidad de traslación de los mayores costes a los precios de venta que han mostrado las empresas, hasta el punto de incrementar sus márgenes unitarios, como ha puesto de relieve recientemente Isabel Schnabel, una destacada miembro del Comité Ejecutivo del BCE (aquí). Los incrementos en los márgenes unitarios de las empresas se extienden a un amplio número de sectores, aunque sobresalen en agroalimentario, industria y construcción. En coherencia con esta dinámica, Eurostat prevé un leve aumento de los márgenes precio-coste de las empresas en 2022 para los principales países de la eurozona, como puede observarse en el gráfico 1.
Isabel Schnabel explica que “existe abundante evidencia empírica que sugiere que el traspaso de los costos de los insumos a los precios es generalmente débil frente a choques de oferta adversos, como el aumento de los costos de la energía, y fuerte en respuesta a un shock de demanda positivo. Por lo tanto, para que las empresas puedan aumentar sus precios de la forma en que lo hacen hoy, deben ser capaces de operar en un entorno de mercado en el que la demanda es fuerte y, por lo tanto, el poder de fijación de precios es alto”.
Del examen del gráfico 1 se desprende también que el aumento esperado de los márgenes en España es sensiblemente inferior al de los demás países considerados. La razón más probable de esta diferencia reside en que el PIB español se encuentra 3,4 puntos porcentuales por debajo del nivel de prepandemia (cuarto trimestre de 2019), mientras que el conjunto de la Eurozona se sitúa 0,5 puntos por encima, como bien subraya el Banco de España. Debe tenerse en cuenta, no obstante, que es posible que el INE este infravalorando la cifra de aumento de PIB, a tenor de las dinámicas mostradas por las horas totales de trabajo y la recaudación fiscal. Las primeras han experimentado un crecimiento apreciable en mayo y se sitúan ya en el nivel de prepandemia.
La capacidad de las empresas para trasladar costes sobre precios se ha traducido también en un deterioro relativamente limitado de la relación real de intercambio. Dicho de otra forma, los países avanzados han sido capaces de trasladar en una proporción elevada los mayores costes de las importaciones de combustibles y otras materias primas a sus precios de exportación, a diferencia de lo que ocurrió en 1973. En aquel entonces, se entró bruscamente en un período de recesión y muy alta inflación (estanflación). La situación ahora es diferente, porque la alta inflación convive con una demanda que crece de forma apreciable, aunque aparentemente menguante. El Gráfico 2 muestra el deflactor de exportaciones e importaciones para España, incluyendo las proyecciones de Eurostat para 2022 y 2023 (realizadas en mayo de 2022). Puede observarse el crecimiento más armónico de ambos deflactores en 2021 y 2022 que en el período que se inicia en 1974, si bien es verdad que entonces el precio de las importaciones creció a ritmos exorbitantes.
En ausencia de nuevas restricciones y estrangulamientos, la evolución de la inflación en la segunda parte de 2022 depende de forma crucial de la naturaleza de la inflación. La expectativa que poseen diversos organismos nacionales e internacionales de que la tasa de inflación se desacelerará en la segunda parte del año y volverá a niveles moderados al comienzo de 2023, para cerrar ese año entono al 2%, se basa en que su determinante fundamental son los elevados costes de materias primas y combustibles. Los precios de estos productos en los mercados de futuros son sensiblemente más bajos para el próximo año, justificando esta expectativa de sensible reducción de la tasa de inflación. Convencer de ello a los agentes sociales es la base del pacto de rentas necesario. No debería revestir una gran dificultad y cuenta a su favor con el hecho de que éstos no han cambiado aún de forma significativa sus expectativas con respecto al ritmo normal de evolución de los precios.
Pero si los determinantes de demanda son importantes, la desaceleración de la inflación se convertirá en una tarea más difícil, y requerirá de políticas monetarias y fiscales más restrictivas que las anunciadas, sin que pueda descartarse la recesión y un período de estanflación, entre otras cosas porque también será más difícil evitar que el crecimiento de los excedentes empresariales se traslade a los salarios. A este respecto, cobran algún relieve las experiencias anteriores. Como ha recordado Larry Summer, en EE.UU, la economía ha entrado siempre en recesión en los dos años que han seguido a una situación en la que la inflación ha superado el 4% y el desempleo se ha situado por debajo de ese mismo umbral.
Con todo, no existen grandes desequilibrios económicos que indiquen que una eventual recesión haya de ser profunda. Las familias, las empresas y los bancos cuentan en su conjunto con una situación económica relativamente saneada. Sólo el sector público posee una elevada deuda, muy sensible al alza de los tipos de interés.