Capital abundante y barato, beneficios sólidos e inversión productiva en retirada: la anomalía europea admite dos lecturas causales que los datos agregados no permiten separar. Esta entrada propone integrarlas en un bucle de retroalimentación y extrae su consecuencia para la política industrial. La segunda entrada de la serie examina un caso en el que el ancla pública existía y coordinó hacia abajo.
Europa lleva dos décadas conviviendo con una anomalía que debería incomodar más de lo que incomoda: capital abundante y barato, beneficios empresariales sólidos e inversión productiva en retirada. Un estudio reciente para la Confederación Europea de Sindicatos, dirigido por Mariana Mazzucato, pone cifras al fenómeno combinando los estados financieros de las 300 mayores empresas no financieras cotizadas con agregados sectoriales de Eurostat: la formación neta de capital del sector ha caído del 3,7% al 1,6% del PIB desde 2000, la proporción del beneficio reinvertida en capacidad productiva se ha reducido del 18,9% al 7,4%, y el sector de sociedades no financieras es, desde 2009, prestamista neto del resto de la economía. Los hechos son valiosos. La interpretación que suele acompañarlos merece más escrutinio del que recibe, porque de ella depende el diseño de la política industrial que Europa está a punto de desplegar a gran escala.
Cambiar la pregunta
La lectura habitual de esos datos es causal y unidireccional: las empresas han dejado de invertir porque una gobernanza cortoplacista las orienta hacia la retribución al accionista y la acumulación de activos financieros en detrimento de la inversión productiva. La corrección pasaría por reformar la gobernanza y condicionar las ayudas públicas a la reinversión.
Antes de aceptar esa lectura conviene desplazar la pregunta: no por qué las empresas asignan mal el capital, sino por qué dejó de ser rentable invertirlo. El desplazamiento obliga a separar tres magnitudes que el debate mezcla con frecuencia: el beneficio contable medio, la rentabilidad marginal esperada de una nueva inversión y la rentabilidad relativa, ajustada por riesgo, entre activos productivos y financieros. Una empresa puede exhibir márgenes elevados y, simultáneamente, no encontrar proyectos nuevos con valor actual neto positivo: por poder de mercado sobre activos ya instalados, por incertidumbre, por debilidad de la demanda esperada o por desplazamiento de la inversión hacia intangibles que la formación de capital fijo captura mal. La literatura sobre investment-less growth —Gutiérrez y Philippon, Crouzet y Eberly— documenta precisamente que la combinación de beneficios altos, valoraciones altas y baja inversión admite explicaciones diversas, y que ninguna de ellas se reduce al coste del trabajo.
Dos lecturas y un bucle
Frente a la lectura de la gobernanza hay una alternativa que los mismos datos sostienen: la reasignación hacia activos financieros como respuesta racional a una caída previa de la rentabilidad esperada del capital productivo en Europa. Bajo esta lectura, la financiarización no es la causa del estancamiento sino su síntoma.
La honestidad exige reconocer que los agregados no permiten elegir. El informe documenta simultáneamente menor inversión, mayores pagos financieros y menor rentabilidad productiva, pero no establece cuál de esos cambios inicia el proceso ni si forman un círculo. La evidencia microeconómica tampoco está cerrada: Tori y Onaran encuentran una asociación negativa entre pagos e ingresos financieros e inversión física en empresas europeas, mientras que Kliman y Williams cuestionan que la financiarización explique el descenso de la acumulación.
La hipótesis que propongo —y subrayo que es una hipótesis— es que ambas lecturas describen tramos del mismo bucle: la baja rentabilidad esperada desplaza recursos hacia activos financieros; la acumulación financiera, los pagos al accionista y el acortamiento de horizontes debilitan a su vez la inversión y la experimentación, y con ellas la rentabilidad futura del capital productivo. Un bucle así no tiene una causa única; tiene un punto de entrada —mi conjetura es que fue el hundimiento de las expectativas de demanda tras 2008— y una dinámica que se autorrefuerza. La pregunta de política deja de ser a quién culpar y pasa a ser dónde romper el círculo.
Dos indicios, no dos pruebas
Dos rasgos del cuadro europeo son compatibles con esta lectura, aunque no la demuestran.
El primero es la conjunción de financiación barata y ausencia de inversión. Dos décadas de tipos históricamente bajos muestran que reducir el coste financiero no fue suficiente para restaurar la inversión. El indicio debe manejarse con cuidado: los tipos oficiales bajos no implican costes de financiación homogéneos entre empresas, y nada de esto identifica por sí solo el papel del coste laboral, que opera sobre los flujos esperados y no sobre el descuento. Lo que sí muestra es que el diagnóstico que sitúa el problema en el precio del capital —simétrico del que lo sitúa en el precio del trabajo— dispuso de veinte años para funcionar y no funcionó.
El segundo es el giro de las sociedades no financieras hacia el préstamo neto. La identidad de balances sectoriales sitúa ese giro dentro de una reconfiguración macroeconómica en la que coincidieron déficits públicos y, durante buena parte del periodo, superávits exteriores del área del euro, como muestran las cuentas sectoriales integradas del BCE. La identidad no permite rastrear el ahorro empresarial hasta un prestatario concreto, pero sí establece algo relevante: el excedente financiero empresarial es una pieza de un equilibrio macroeconómico, no un desvío moral respecto de él.
Complementariedades y equilibrios múltiples
Si el problema es de rentabilidad esperada, queda por explicar la persistencia. El mecanismo que convierte un shock inicial en trampa duradera son las complementariedades de inversión: donde la rentabilidad de mi proyecto depende de que otros inviertan, hay equilibrios múltiples —uno alto, en el que todos invierten porque esperan que los demás lo hagan, y uno bajo, en el que nadie invierte porque nadie lo espera. Es la estructura del big push de Rosenstein-Rodan, formalizada por Murphy, Shleifer y Vishny.
Aplicar ese marco, construido para la industrialización de economías en desarrollo, a una economía madura y abierta exige decir qué complementariedades concretas no están siendo internalizadas. Las candidatas europeas son identificables: redes eléctricas y generación renovable; infraestructura de recarga y electrificación del transporte; semiconductores y su demanda industrial aguas abajo; hidrógeno y sus usuarios industriales; centros de datos y energía; y la complementariedad entre oferta formativa y demanda de trabajo cualificado. Y exige definir el término. Llamo equilibrio bajo a una senda de inversión persistentemente inferior a tres referencias: la tendencia europea previa a 2008, la inversión empresarial estadounidense del mismo periodo y la requerida por los objetivos climáticos que la propia Unión se ha fijado. Con esa triple referencia el término es operativo; sin ella sería solo sugerente.
Credibilidad, no virtud
La distinción entre diagnósticos ordena las prioridades de la política industrial. Si el problema fuera únicamente de gobernanza, la pieza central sería la condicionalidad correctiva: obligar a reinvertir, penalizar recompras. Si el problema es el bucle descrito, la condición previa es un ancla de expectativas: un compromiso público de demanda creíble, sostenido y de escala suficiente que cambie la expectativa condicional de cada empresa sobre lo que harán las demás. La escala y la duración determinan si el ancla es creíble; la gobernanza, la contestabilidad y los derechos residuales determinan qué equilibrio ancla. Esa segunda mitad de la frase es el objeto de la próxima entrada.
De aquí se sigue una implicación incómoda que formulo también como hipótesis: si el marco fiscal hace estructuralmente revisable cualquier compromiso público de largo plazo, el obstáculo para la política industrial europea no está solo en los balances de las empresas sino en la arquitectura de la propia credibilidad estatal. Exigir al sector privado que invierta contra sus expectativas mientras el sector público no puede comprometerse más allá del próximo ciclo presupuestario no es una estrategia industrial; es una exhortación.
El diagnóstico del bucle incomoda a ambos bandos, y eso suele ser buena señal. A los partidarios de la moderación salarial, porque veinte años de financiación barata demuestran que abaratar factores no basta cuando el problema está en las expectativas. A los críticos de la financiarización, porque las empresas no están pecando sino respondiendo a un mal equilibrio que su propia respuesta consolida, y los sermones no mueven equilibrios. Lo que los mueve es la credibilidad.
Pero la credibilidad, siendo necesaria, no basta. Existe un caso reciente en el que Europa disponía del ancla —demanda pública garantizada, campeón industrial consolidado, respaldo político permanente— y aun así coordinó el equilibrio equivocado, hasta acabar comprándole el servicio al disruptor que su industria infravaloró. Ese caso, el del régimen europeo de lanzadores frente al régimen estadounidense que hizo posible a SpaceX, es el objeto de la segunda entrada de esta serie.
