Tras el anuncio el día 6 de abril de 2011 por parte del gobierno portugués de su decisión de pedir ayuda financiera a la Unión Europea y al Fondo Monetario Internacional para poder afrontar el pago de su gigantesca deuda, se ha avivado la polémica acerca de una posible reacción en cadena que afecte a otros países europeos con elevado endeudamiento. Tanto analistas como operadores de mercado empiezan a preguntarse quién será el próximo Estado miembro que se vea a obligado a seguir los pasos de Grecia, Irlanda y Portugal.
En este sentido cobra especial relevancia los resultados de un trabajo reciente que Amalia Morales y yo hemos realizado (Volatility in EMU sovereign bond yields: Permanent and transitory components) con el fin de analizar la evolución de la relación de la volatilidad de los rendimientos en deuda soberana en la Unión Económica y Monetaria (UEM). Recordemos que la volatilidad es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo, por lo que se emplea frecuentemente para cuantificar el riesgo asociado a la tenencia de dicho activo. Nosotros hemos examinado el comportamiento de la volatilidad de los rendimientos diarios de la deuda soberana de 11 países de la UEM: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Países Bajos y Portugal. Utilizando el modelo GARCH de componentes, dividimos la volatilidad total en sus componentes permanente y transitorio. El componente transitorio representaría la volatilidad o riesgo de corto plazo y estaría condicionado por consideraciones de los mercados financieros, tales como la llegada de nueva información, la especulación, etcétera. Por su parte, el componente permanente de la volatilidad o riesgo estaría relacionado con los determinantes macroeconómicos de dichos bonos (básicamente con la solvencia financiera de los Estados emisores, aunque también estaría estrechamente conectado con variables fundamentales tales como el crecimiento real, la inflación, etcétera).
Nuestros resultados sugieren que los componentes transitorios, relacionados con la percepción del mercado, tienden a ser menos importantes en la explicación de la volatilidad o riesgo de los bonos que las perturbaciones registradas en las variables macroeconómicas subyacentes. Asimismo, detectamos una alta correlación positiva entre los componentes permanentes de Alemania, Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Italia y los Países Bajos, por una parte, y de España, Grecia, Irlanda y Portugal, por otra parte, lo que sugeriría la existencia de un cierto grado de coincidencia dentro de cada uno de estos grupos de países (centrales los primeros y periféricos los segundos).
Para explorar esta posibilidad, llevamos a cabo un análisis de conglomerados (cluster) con el fin de identificar grupos de países dentro de nuestra muestra cuyas volatilidades permanentes sean muy similares entre sí (cohesión interna del grupo) y muy diferente con la de las volatilidades permanentes de otros grupos (aislamiento externo del grupo). Cuanto mayor sea la similitud dentro de un grupo (menor distancia intragrupo) y mayor sea la diferencia entre los grupos (mayor distancia entre grupos), más clara y significativa será la agrupación realizada. Como se aprecia en el siguiente gráfico, detectamos la presencia de tres grupos de países: por una parte estarían Irlanda (IRE), Grecia (GRE) y Portugal (POR) (que formarían el grupo rojo), por otra parte Italia (ITA), España (SPA) y Países Bajos (NET) (que constituirían el grupo azul) y, por último, Alemania (GER), Austria (AUS), Bélgica (BEL), Finlandia (FIN) y Francia (FRA) (que integrarían el grupo verde).
De esta forma, del análisis de las volatilidades permanentes de los rendimientos de la deuda soberana parece surgir un patrón que vincula países con posiciones similares respecto a la estabilidad de las finanzas públicas, definida ésta en términos de las condicioens establecidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento a fin de facilitar y mantener la estabilidad de la UEM, tal y como se desprende del siguiente gráfico.
En efecto, el grupo rojo, que ya ha caído víctima de los mercados, se caracteriza por presentar unas elevadas ratios tanto de deuda pública/PIB como de déficit/PIB. Por su parte, los rasgos distintivos del grupo azul, que se situaría en la siguiente línea de fuego de los mercados, serían o bien presentar un excesivo registro en ambas variables (Italia y, en menor medida Países Bajos) o tener un elevado déficit (España). Por último vendría el grupo verde que, a excepción de Bélgica, muestra un mejor comportamiento relativo en ambos criterios de solvencia.
Como todo trabajo empírico, nuestros hallazgos han de ser tomados con muchísima cautela, dado que se basan en un determinado modelo y en un muestra dada. Aún así, parecen revelar una cierta caracterización de países dentro de la UEM a la hora de afrontar un posible episodio de dificultad en los mercados de deuda soberana. Esperamos y deseamos que la secuencia no alcance al grupo azul, dado que, como señala la ministra Salgado, la economía española «es más diversificada, potente y competitiva» que la portuguesa y que se han emprendido reformas para colocarla en la senda del crecimiento. Por otra parte, el resto de socios europeos no dejaría caer a economías tan grandes como la italiana o la española, dejando abrierto un flaco para un ataque a un miembro central como los Países Bajos.
Por ahora todo parece indicar que los mercados están tranquilos. El día 7 de abril, el Tesoro adjudicó 4.129,7 millones de euros en deuda a medio plazo, lo que es un síntoma favorable de cara al vencimiento de 22,825 millones de euros a lo largo del mes. Así pues, seguimos en la cola, aunque no nos atrevemos a preguntar quién da la vez, no sea que nos toque a nosotros y que nuestra camiseta no sea la roja.
