Entrada elaborada conjuntamente con María A. Prats de la Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, blog personal de Vicente Esteve el 13 de diciembre de 2021. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog de ALDE, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros asociados.


La tasa de inflación general interanual subió en noviembre en EE.UU. a su nivel más alto en 39 años hasta el 6,88% mientras que la tasa de inflación subyacente interanual (sin alimentos y energía) escaló también hasta el 4,95% (véase primer gráfico adjunto; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).Los problemas en las cadenas de suministro, la escasez de mano de obra en algunos sectores y la crisis energética son algunas de las causas que hicieron subir el precio de bienes y servicios. Con más detalle, el precio de los alimentos, la gasolina, la vivienda y los automóviles usados empujaron con fuerza al IPC poco después de que la Reserva Federal de EE.UU. (la Fed), reconociera por fin que el fenómeno inflacionario reciente no es “transitorio”.

Después de sostener en reiteradas ocasiones que la inflación era un fenómeno de carácter temporal, el Presidente de la Fed, Jeremy Powell, por fin admitió que las presiones inflacionarias son más poderosas y persistentes de lo anticipado. Estas declaraciones las hizo el 30 de noviembre pasado durante su comparecencia ante el Comité de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos del Senado de EEUU. En concreto, Powell admitió que “es buen momento para retirar el calificativo de transitorias para describir a las presiones inflacionarias”.

Es probable que la inflación se prolongue hasta entrado el año 2022 por la incertidumbre que genera la nueva variante Ómicron del coronavirus que puede llevar a que las restricciones de oferta  perduren en el tiempo y se conviertan en permanentes. En este contexto, el miedo al contagio ralentizaría la recuperación del mercado laboral e intensificaría la congestión de las cadenas de suministro y las tensiones inflacionarias. De hecho, la tasa de abandono en el mercado laboral alcanzó niveles récords en octubre de 2021, y ello  ha provocado la caída de la población activa, el aumento de las vacantes de empleo y el agravamiento de la persistencia de los cuellos de botella en la contratación. En última instancia, la escasez de mano de obra ha agravado el “gripado” del sistema económico a consecuencia del gran atasco global en las cadenas de producción y distribución.Por otro lado, cuanto más tiempo persista la alta inflación, es más probable que los trabajadores estadounidenses presionen para obtener mayores aumentos salariales. Este fenómeno está alimentado por la escasez de mano de obra posterior al inicio de la pandemia, una situación que ha hecho subir los salarios en algunos sectores de la economía.  La ya olvidada inflación salarial podría ser la guinda del pastel de las tensiones inflacionarias.

Finalmente, si la variante Ómicron incita a la Fed a aplazar el endurecimiento de su política monetaria (subidas de tipos de interés y reducción de su programa de compra de activos), persistirán las presiones subyacentes sobre los salarios y los precios.  El efecto a largo plazo de Ómicron podría ser una inflación más alta, no más baja.

Gráfico 1
¿Cómo podemos aproximar las expectativas de inflación de los mercados financieros?
 

Los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria utilizan cuatro instrumentos complementarios: a) los bonos de deuda pública indiciados (o indexados) a la inflación; b) las encuestas de expectativas inflacionarias; c) la estimación de modelos econométricos; d) los swaps de inflación.

En primer lugar, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública internacionales. Los bonos indexados más populares son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury InflationProtected Securities (TIPS)

Un bono indexado a la inflación es un título que devenga un cupón fijo y que a lo largo de su vida aumenta el principal de la inversión de acuerdo a la evolución de los precios. En el caso de los bonos emitidos por el Tesoro público español, están vinculados a la evolución de la tasa de inflación armonizada de la zona euro. El principal de estas emisiones suele constar de un suelo que impide que el vencimiento se sitúe por debajo de la inversión original. En un escenario de incremento de la inflación es de esperar que el principal aumente, de manera que el importe del pago del cupón será mayor.

La principal diferencia con un bono nominal es su estructura de pagos. El nominal paga un cupón fijo que se calcula como porcentaje del principal invertido, mientras el indexado a la inflación abona cupones en un principio menores pero que aumentan a medida que crece el principal en cada periodo de devengo, compensando así la pérdida de poder adquisitivo.

De este modo en los bonos indexados su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. Mientras en los bonos de deuda pública “convencionales” su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal, en los bonos indexados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En el segundo gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública “convencionales” a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity) y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity, Inflation-Indexed) que aproxima al tipo de interés real.

En el tercer gráfico se ha calculado el diferencial  o spread entre el bono convencional y el TIPS (5-Year Breakeven Inflation Rate) que aproxima lo que los participantes del mercado esperan que sea la inflación en los próximos 5 años, en promedio.

Gráfico 2
Gráfico 3

Los tipos de interés negativos no son habituales en los bonos de deuda pública convencionales, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido, aunque si que se han dado en las rentabilidades de los bonos de algunos países de la zona euro, incluida España y Alemania. Sin embargo, sí son más frecuentes los tipos de interés negativos en los bonos indexados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( re).

Es en en este contexto donde surgió una anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional de 2007-2008. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indexados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos de EE.UU. se situaron por debajo de cero en septiembre de 2010 (véase gráfico 2) . Desde esa fecha, los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado con tipos de interés negativos en numerosas ocasiones, alcanzando el mínimo en septiembre de 2012.

Con más detalle, el 14 de septiembre del 2012, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del 0,72% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -1,67% (re). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad “segura” (se “conforman” con una rentabilidad) de 1,67 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se iba a situar en los siguientes 5 años en una media de al menos el +2,39%  (πe).

Los últimos datos disponibles correspondientes a 9 de diciembre de 2021 muestran que los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del 1,26% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del -1,54% (re). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad “segura” de 1,54 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS.  En este caso, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en este caso que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el +,2.80% (πe).

En segundo lugar, en el cuarto gráfico se muestra la evolución reciente de la encuesta de expectativas inflacionarias a 1 año para EE.UU. derivada de la conocida encuesta de los consumidores elaborada por la University of Michigan, EE..UU. El último dato de finales de octubre de 2021 muestra un cambio esperado de los precios al consumidor esperado en los próximos 12 meses del +4,8%.

Gráfico 4
 

En tercer lugar, en el quinto y el sexto gráfico se muestra la evolución reciente de la tasa de inflación esperada a 2 y a 3 años para EE.UU., con datos obtenidos del modelo econométrico elaborado por la Reserva Federal de Cleveland. Este modelo estima la tasa de inflación esperada en un rango amplio de 1 año hasta los próximos 30 años junto con la prima de riesgo de inflación, la prima de riesgo real y la tasa de interés real. Sus estimaciones se calculan con un modelo que utiliza los rendimientos de los bonos del Tesoro, los datos de inflación, los swaps de inflación y medidas de las expectativas de inflación basadas en encuestas.

Gráfico 5
Gráfico 6
En ambos casos, la estimación en diciembre de 2021 de la inflación esperada por el modelo a 2 años (+2,04%) y a 3  años (+1,85%) es la tasa que se espera que promedie la tasa de inflación de EE.UU. durante los próximos 2 y 3 años, muy cercana ya al objetivo del 2% de la Fed.

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