Por Álvaro Fernández-Gallardo (Banco de España) y Alberto Pérez-Bernabeu (Universidad de Alicante)
Esta entrada está basada en el trabajo que obtuvo el accésit al premio al joven investigador en el XXVIII Encuentro de Economía Aplicada
Las opiniones expresadas en esta entrada son exclusivamente las de los autores y no reflejan necesariamente las del Banco de España ni las del Eurosistema.
Desde la crisis financiera global de 2008, las autoridades han incorporado nuevas herramientas para evitar que el crédito y el endeudamiento crezcan hasta niveles peligrosos. Son las llamadas políticas macroprudenciales. Entre ellas se encuentran los límites al importe de una hipoteca en relación con el valor de la vivienda o con los ingresos del comprador, así como mayores exigencias de capital para los bancos.
Su objetivo principal es reforzar la estabilidad financiera. Una menor acumulación de deuda durante una expansión inmobiliaria puede reducir la probabilidad de que una caída de los precios termine desencadenando una crisis bancaria. Sin embargo, una regulación que restringe el crédito también puede dificultar el acceso a la vivienda de algunos hogares. Esto plantea una pregunta menos estudiada: ¿tienen estas políticas consecuencias sobre la distribución de la riqueza?
En nuestro trabajo analizamos cómo un endurecimiento de la política macroprudencial afecta a la riqueza inmobiliaria de los hogares en Alemania, Francia, Italia y España. La cuestión es relevante porque la vivienda no es un activo cualquiera. Para gran parte de la población, especialmente para los hogares de renta baja y media, constituye la principal vía de acumulación de patrimonio. Por ello, cualquier política que modifique el acceso a una hipoteca o el precio de los inmuebles puede alterar también las diferencias de riqueza entre hogares.
Cómo puede afectar la regulación a la riqueza inmobiliaria
Un endurecimiento macroprudencial puede transmitirse al patrimonio de las familias mediante dos canales.
El primero es el canal del crédito. Cuando las condiciones para obtener una hipoteca se vuelven más estrictas, algunos hogares dejan de poder financiar la compra de una vivienda. Los hogares con ingresos elevados suelen disponer de más ahorro y cumplir con mayor facilidad los requisitos bancarios. Los de renta baja o media, en cambio, dependen más del endeudamiento para adquirir una vivienda.
El segundo canal son los precios de la vivienda. Si se concede menos crédito, la demanda de vivienda puede moderarse y los precios pueden crecer menos o incluso disminuir. Por tanto, una caída del valor de los inmuebles reduce la riqueza de quienes ya son propietarios.
El efecto final sobre la desigualdad dependerá, por tanto, de la combinación de ambos mecanismos: quién queda fuera del mercado hipotecario y quién soporta una mayor pérdida patrimonial cuando bajan los precios.
Del efecto agregado a las familias
Nuestro análisis se desarrolla en dos etapas. Este enfoque responde a una limitación de los datos: disponemos de series temporales relativamente largas sobre política macroprudencial, crédito y precios de la vivienda, pero no de una serie igualmente extensa y comparable sobre cómo se distribuye la riqueza inmobiliaria entre los hogares. En la primera etapa, estimamos cómo reaccionan el crédito a los hogares y los precios de la vivienda ante un endurecimiento de la política macroprudencial en los cuatro países. El principal reto consiste en separar causa y efecto: las autoridades suelen endurecer la regulación precisamente cuando detectan un crecimiento excesivo del crédito o riesgos en el mercado inmobiliario. Por tanto, una simple comparación antes y después de la medida podría atribuir a la regulación cambios que ya estaban en marcha. Para evitarlo, utilizamos una identificación narrativa desarrollada por Fernández-Gallardo (2023) basada en documentos oficiales, en los que examinamos las razones que motivaron cada decisión. De este modo, seleccionamos aquellas medidas que no fueron adoptadas como respuesta directa a la situación económica inmediata y que pueden interpretarse como cambios regulatorios relativamente inesperados. Esto permite estimar con mayor precisión su efecto causal sobre el crédito y los precios de la vivienda.
Los resultados agregados muestran un patrón común, aunque con diferencias entre países. El crédito disminuye en las cuatro economías, con una contracción especialmente intensa en España y Francia. Los precios de la vivienda también caen en Francia, Italia y, con mayor intensidad, en España. Alemania constituye la principal excepción: allí no encontramos una respuesta estadísticamente significativa de los precios inmobiliarios.
Tabla 1. Efectos agregados de un endurecimiento macroprudencial. Fuente: Fernández-Gallardo y Pérez-Bernabeu (2026)
En la segunda etapa trasladamos estos efectos a los hogares utilizando la Encuesta Financiera y de Consumo de los Hogares del Eurosistema. Para cada país simulamos tres escenarios: una reducción del acceso a las hipotecas, una caída de los precios de la vivienda y la actuación conjunta de ambos canales.
Comparamos los resultados para tres grupos: el 20 % de hogares con menor renta, el tercer quintil de la distribución —representativo de los hogares de renta media— y el 20 % con mayor renta.
¿Quién soporta las mayores pérdidas?
El principal resultado es que el endurecimiento macroprudencial reduce la riqueza inmobiliaria neta, pero no lo hace de manera uniforme.
En España, Francia e Italia, las mayores pérdidas se concentran en los hogares de renta media. Después aparecen los hogares de menor renta, mientras que los situados en la parte alta apenas se ven afectados. Aunque este patrón es común a los tres países, la magnitud del efecto difiere considerablemente: en la simulación conjunta, la riqueza inmobiliaria neta del grupo de renta media disminuye alrededor de un 6 % en España, un 5 % en Francia y un 2 % en Italia.
¿Por qué la parte central resulta especialmente afectada? Muchos hogares de renta baja ni siquiera participan inicialmente en el mercado hipotecario, mientras que los de renta alta cuentan con más recursos para afrontar condiciones exigentes. Los hogares de renta media se encuentran en una posición intermedia: tienen una probabilidad relativamente elevada de comprar vivienda, pero dependen de la financiación bancaria. Por ello, una restricción del crédito reduce de forma desproporcionada su capacidad para acceder a la propiedad o ampliar su patrimonio inmobiliario.
Alemania presenta un patrón distinto: las mayores pérdidas se concentran en el 20 % de hogares con menor renta. Como el endurecimiento macroprudencial apenas afecta allí a los precios de la vivienda, el resultado depende casi por completo del canal hipotecario. Además, el mercado hipotecario alemán ha sido tradicionalmente más conservador, con criterios de concesión más estrictos. En este contexto, los hogares de menor renta que consiguen acceder a una hipoteca constituyen un grupo relativamente seleccionado. Estos hogares presentan, en promedio, una deuda menor en relación con el valor de su vivienda y, por tanto, poseen una proporción mayor de ella libre de deuda. En nuestra simulación, si no hubieran podido obtener la hipoteca en el momento de la compra, habrían dejado de acumular una cantidad relativamente elevada de riqueza inmobiliaria neta. Por ello, la pérdida simulada es mayor que para los hogares de renta media, que están más endeudados en relación con el valor de su vivienda.
Un resultado especialmente relevante es que las diferencias entre grupos de renta se explican principalmente por el canal del crédito, y no por la caída de los precios de la vivienda. El descenso de los precios reduce el valor de los inmuebles de forma relativamente similar entre los hogares propietarios. En cambio, el endurecimiento de las condiciones hipotecarias afecta de manera muy desigual a la capacidad de comprar vivienda: los hogares de renta baja y media dependen en mayor medida de la financiación bancaria, mientras que los de renta alta cuentan con más recursos propios. Por tanto, la clave para entender el aumento de la desigualdad no es solo cuánto cae el precio de la vivienda, sino qué hogares siguen pudiendo acceder al mercado inmobiliario.
Figura 1. Efecto de un endurecimiento macroprudencial sobre la riqueza inmobiliaria neta. El canal del crédito (Credit Channel) recoge el efecto de un menor acceso a las hipotecas; el canal de los precios (Price Channel), la reducción del valor de las viviendas; y «ambos canales» (Both Channels), el efecto conjunto de los dos mecanismos. Bottom 20 representa el 20 % de hogares con menor renta; Middle al tercer quintil de la distribución; y Top 20 al 20 % con mayor renta.
Fuente: Fernández-Gallardo y Pérez-Bernabeu (2026).
¿Se observa también en los datos agregados?
Una simulación permite separar los mecanismos, pero necesariamente simplifica algunas decisiones. Con el tiempo, una familia puede ahorrar más, retrasar la compra, buscar una vivienda más barata o permanecer en el alquiler. Para comprobar que los resultados no dependen únicamente de esos supuestos, realizamos un análisis adicional con las Cuentas Distributivas de la Riqueza del Eurosistema.
Estos datos permiten seguir trimestralmente cómo evoluciona la riqueza inmobiliaria de distintas partes de la distribución. Sin embargo, su disponibilidad temporal es todavía limitada: las series comienzan entre 2009 y 2011, según el país, y nuestra medida de política macroprudencial finaliza en 2017. Por ello, en esta parte del análisis estimamos el efecto conjuntamente para las cuatro economías, lo que mejora la precisión, aunque no permite estudiar con el mismo detalle las diferencias entre países.
Los resultados confirman el mensaje de la simulación: después de un endurecimiento macroprudencial, aumenta la distancia entre la parte alta y la parte media y baja. Además, la parte central evoluciona de forma menos favorable que los hogares situados en la mitad inferior.
Por tanto, incluso cuando se incorporan otros ajustes de la economía, la desigualdad de la riqueza inmobiliaria aumenta en el corto y medio plazo.
Figura 2. Evolución de la desigualdad de la riqueza inmobiliaria tras un endurecimiento macroprudencial. La línea azul muestra la respuesta acumulada de distintos indicadores de desigualdad de la riqueza inmobiliaria durante los ocho trimestres posteriores a un endurecimiento macroprudencial. El panel (a) compara la riqueza inmobiliaria neta del 10 % de hogares con mayor riqueza con la del 50 % inferior; el panel (b), el 10 % superior con la parte media de la distribución —aproximada por el percentil 60—; y el panel (c), la parte media con el 50 % inferior.
Fuente: Fernández-Gallardo y Pérez-Bernabeu (2026).
Estabilidad financiera y efectos distributivos
Estos resultados no significan que la política macroprudencial sea perjudicial en términos generales. Nuestro estudio no realiza una evaluación completa de bienestar. Una regulación más estricta puede reducir la frecuencia y la gravedad de las crisis financieras y generar, a medio y largo plazo, importantes beneficios sobre el empleo, los ingresos y el patrimonio de los hogares, así como reducir el riesgo de impago.
La evidencia presentada en este artículo es más específica: las políticas macroprudenciales no son distributivamente neutrales, al menos en el corto y medio plazo. Al limitar el crédito hipotecario, pueden reforzar la estabilidad financiera y, al mismo tiempo, dificultar la acumulación de riqueza inmobiliaria de los hogares que más dependen de la financiación bancaria. Estos resultados no deben interpretarse como una evaluación de sus consecuencias a largo plazo, que también incluyen los beneficios derivados de una menor probabilidad y gravedad de las crisis financieras.
La política macroprudencial cumple una función esencial, pero sus consecuencias van más allá de los balances bancarios. También determina quién puede acceder a la vivienda y, con ello, quién puede participar en una de las principales vías de acumulación de riqueza. Incorporar esta dimensión distributiva resulta fundamental para diseñar políticas más eficaces y socialmente equilibradas.
