Este post se publicó en el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, blog personal de Vicente Esteve el 24 de abril de 2024. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog de ALDE, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros asociados.

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El estudio de los determinantes de la inflación es uno de los temas recurrentes en macroeconomía, tanto para los economistas académicos como para los responsables de las políticas monetarias, pero sobre todo a partir de 2020 con el inicio de la Pandemia del COVID-19.

En muchos países las tasas de inflación alcanzaron niveles que no se habían visto en décadas. Un cocktail explosivo de factores de oferta (shocks de oferta) y de demanda (shocks de demanda) explicarían el alza generalizada de la inflación mundial.

Los factores de oferta que están detrás de una mayor inflación incluyen:
  1. Una oferta laboral más baja debido a los temores de COVID-19, jubilación anticipada, caída de la inmigración y cierre de colegios, lo que puede reducir la participación en la fuerza laboral, aumentar la tasa natural de desempleo, o ambos fenómenos.
  2. Los cierres forzosos de lugares de trabajo en respuesta a los brotes de COVID-19, más pronunciado en el caso de China con la “estrategia de COVID cero”.
  3. Los efectos colaterales de los cierres de COVID-19 a través de las cadenas de suministro, así como las interrupciones relacionadas con COVID en el transporte marítimo.
  4. El colapso de la producción de chips y de semiconductores que ha golpeado especialmente a la industria del automóvil.
  5. Los costes relacionados con el Brexit y perturbaciones comerciales en el Reino Unido (a través de mayores restricciones y costes comerciales) y, en mucha menor medida, en la zona del euro.
  6. El aumento de los precios de las materias primas, especialmente después de la invasión rusa de Ucrania.
  7. La rotación de la demanda de los consumidores de servicios a bienes después de la Pandemia, que chocó contra limitaciones de capacidad y contribuyó a precios más altos de los productos básicos e interrupciones en la cadena de suministro.
  8. Una reducción en la credibilidad antiinflacionaria de algunos bancos centrales. Esto hace que las empresas aumenten los precios y/o ofrezcan menos producción a un precio dado por las expectativas de inflación.
Los factores de demanda que están detrás de una mayor inflación incluyen:
  • Una política fiscal expansiva (shock de demanda positivo) dirigida a apoyar a hogares y empresas en 2020 y 2021 para compensar los efectos del COVID-19, especialmente en EE.UU. (importantes transferencias directas a los hogares estadounidenses). En última instancia, aparece el exceso de ahorro acumulado durante la Pandemia que impulsa todavía el gasto de los consumidores.
  • Una política monetaria expansiva (shock de demanda positivo) en 2020 en algunos países para compensar los efectos del COVID-19.
  • Y como consecuencia de esta política monetaria expansiva, se registra una fuerte de depreciación nominal de algunas monedas (la libra, pero especialmente el euro) propiciada por la fuerte apreciación bilateral nominal con el dólar. En este caso, se genera un efecto mixto con (1) > (2):
    1.  El encarecimiento de las importaciones del exterior pagadas en dólares (shock de oferta negativo), lo que ha provocó fuerte subida de los precios de las materias primas importadas en moneda nacional, especialmente las energéticas, y su posterior traslado a la inflación doméstica.
    2. El abaratamiento de las exportaciones nacionales en dólares (shock de demanda positivo), lo que provocó el aumento de la demanda de otros países de los productos nacionales.
Dados los conocidos retrasos en la transmisión de la política monetaria ha sido clave para los bancos centrales poder evaluar la importancia relativa de diversos factores de oferta y demanda, así como la persistencia de los respectivos efectos sobre la inflación. Adicionalmente, la alta volatilidad de las tasas de inflación general ha propiciado que los principales bancos centrales pusieran especial énfasis en su estrategia anti-inflacionaria en la inflación subyacente (core HICP inflation en el caso de la zona del euro)variable considerada un indicador más idóneo para la medición de una dinámica inflacionaria más persistente, ya que mide los cambios en el precio de los bienes y servicios excluidos los alimentos y la energía por ser más volátiles.

Caso especial de la zona del euro

Recientemente se ha publicado un nuevo estudio del Servicio de Estudios del Banco Central Europeo que estima los factores impulsores de la inflación subyacente. [1]

El trabajo estima un modelo econométrico Bayesian vector autoregression (BVAR), utiliza datos mensuales de 17 variables, e identifica 8 tipos diferentes de shocks inflacionarios:

  • Por el lado de la demanda, se identifican 2 shocks: un shock positivo de demanda interna (indicadores de la actividad interna) y un shock negativo (neto) de demanda externa (depreciación de la moneda).
  • Por el lado de la oferta, se identifican 6 shocks negativos: un shock relacionado con la oferta de petróleo, un shock  relacionado con la demanda de petróleo, un shock derivado de los precios del gas, un shock generado por los cuellos de botella en la cadena de suministro global, un shock vinculado a  la oferta interna agregada (tecnología) y, por último, un shock relacionado con los mercados laborales (vinculado a un aumento de los salarios negociados).

El siguiente gráfico muestra la descomposición histórica de la inflación subyacente generada por cada tipo de shock identificado por el modelo BVAR desde el inicio de la Pandemia.

En primer lugar, las cifras del gráfico indican que la inflación subyacente en la zona del euro estuvo impulsada durante la recuperación económica pospandémica en gran medida por los shocks del lado de la oferta.

Con más detalle, los shocks de la cadena de suministro global, los shocks de los precios del gas y los shocks de los precios del petróleo generaron un importante aumento de la inflación:

  • En primer lugar, los shocks relacionados con la energía (gas y petróleo) desempeñaron un papel particularmente destacado y representaron aproximadamente una cuarta parte del aumento de la inflación subyacente desde principios de 2021 hasta el pico de principios de 2023.
  • En segundo lugar, los shocks de los precios del gas representaron aproximadamente la mitad de esa contribución, mientras que históricamente tenía pocos efectos sobre la inflación subyacente.
  • Por último, los shocks de la cadena de suministro global tuvieron una contribución significativa a la inflación subyacente especialmente a partir del segundo semestre de 2022, aunque en menor medida que los dos shocks  relacionados con la energía.
En segundo lugar, la inflación también estuvo impulsada en parte por los shocks de demanda, aunque en menor medida que los shocks de oferta.

El estudio extiende el análisis incorporando adicionalmente 2 nuevos tipos de shocks:

  • Por el lado de la demanda, los shocks vinculados a la política monetaria (restrictiva).
  • Por el lado de la oferta, un shock de oferta vinculado a la evolución de los precios y la producción de alimentos de la zona del euro.

Por un lado, en lo que concierne a los shocks de demanda de política monetaria para el período pospandémico, el modelo estima una contribución negativa de la política monetaria que refleja los sucesivos aumentos de los tipos de interés oficiales del BCE. En este caso, la contribución estimada sobre la evolución de la inflación subyacente de los shocks de política monetaria identificados es, en todo caso, pequeña. No obstante, los autores señalan las dificultades relacionadas con la identificación de los efectos de la política monetaria en este tipo de modelos.

Por otro lado, en lo referente a los shocks de oferta relacionados con la evolución de los precios y la producción de alimentos de la zona del euro, estos también contribuyeron positivamente al aumento de la inflación subyacente en el período pospandémico. Sin embargo, su contribución es menor en comparación con los shocks relacionados con la energía y las cadenas de suministro globales.

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[1]  Bańbura, M., Bobeica, E. and Martínez Hernández, C. (2023), “What drives core inflation? The role of supply shocks”, Working Paper Series, No 2875, ECB.

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